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クリスマス商戦変調なら、07年3月利下げは現実性のある話
早期利下げへの「FRB豹変」シナリオ(12/5)

 米利下げ予想が再浮上してきた。FF先物が示す金利市場の利下げ織り込み度は、来年3月の利下げについて高く織り込みはじめてきた。さて、実際に来年3月利下げとなるかといえば、鍵は「FRB(米連邦準備制度理事会)の豹変」があるかではないかと思っている。

2ヶ月で政策急転換=2001年1月の利下げ

 「FRBの豹変」、それは前回の利下げ局面が始まる前にはあったものだ。前回の利下げシリーズは、2001年1月にスタートした。ところが、その直前、2000年11月までFRBはインフレ警戒態勢を続けていたのである。それが景気の急悪化により、わずか2ヶ月程度で利下げへ急転換となったのである。

これを教訓にすれば、今回も11月までFRBがインフレ警戒姿勢をとっていたからといって、ここから豹変、年明け1月には緊急利下げといったことも、じつは決してありえない話ではないということになるだろう。ましてや、来年3月利下げとなると、十分現実性があるだろう。

そもそも、FRBの利上げから利下げへの転換は早い。たとえばグリーンスパンFRB議長時代のおもな政策転換は3回あったが、89年5月からの利下げは、その前の利上げからたったの3ヶ月後、95年7月からの利下げは5ヶ月後、そして2001年1月からの利下げは7ヶ月後だった。

今回は今年6月がこれまでのところ最後の利上げ。来年1月は、利上げから7ヶ月目になる。これまでの経験則からすると、来年1月に利下げを見送れば、グリーンスパン時代にはなかった遅い政策転換ということになる。別な言い方をすれば、いつ利下げがおこなわれても経験則的にはまったくおかしくない段階に入るということだ。

では、今年のドルの持ち高状況はどうかというと、下図1を見る限り、極端な偏りはない。ということは、今年は昨年のような流動性リスク回避のための波乱は起こらないのだろうか。

以上のように、私は「来年3月利下げ」の可能性がさらに高まるかの鍵は、「FRBの豹変」の有無だと思っている。ただし実際に「豹変」するということではないだろう。「豹変」の前には、景気の悪化があり、そしてそれを先取りする形で株価の下落があるだろう。それらを見極めてからということにはなる。

住宅バブル破裂の後ズレ効果に注目=Xマス商戦が試金石

 FRB豹変」の前提は景気の悪化であり、それを先取りした株価下落。ところが、今のところ株価はむしろ続伸している。では株価が下落に転じる、別な言い方をすれば景気先行き見通しが弱気に急転換する可能性はあるだろうか。鍵を握っている一つは、住宅「バブル破裂」の余震ということではないか。

 住宅市場の「バブル破裂」ともいえる急減速については、グリーンスパン前FRB議長などを含めて峠を越したとの見方が多くなってきた。ただし、かりにそうだとしてもこれまで素朴な疑問の一つとしてあったのが、この住宅バブル破裂の個人消費への影響があまりに少なすぎたのではないかということだ。

 これについて、特殊要因との見方が一部にあった。住宅バブル破裂でも、当初はリファイナンス(住宅ローン借り換え)を通じたキャッシュアウトがむしろ増加することで、個人消費への影響は限られる。問題はそんなキャッシュアウトが一巡した時で、そこでいよいよ個人消費の減速を通じた景気への住宅バブル破裂の影響表面化が懸念される。

このような「住宅バブル破裂の後ズレ効果」が試されるのは、これから本格化するクリスマス商戦だろう。比較的好調といった今のところの見通しが変調するようなことにでもなれば、それこそが「FRB豹変→3月利下げ可能性拡大」につながる可能性があるだろう。(Y)

グリーンスパンFRB議長時代のおもな政策転換

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